Ли монетарная политика США реагируют на цены на активы? Последствия фондового рынка пузыри, волатильность и производительности

Аннотация

Существует ли нет консенсуса, и, если да, то как-денежной политики реагирует на колебания цен на активы. Эта статья показывает, что Федеральный резервный банк США снижает процентные ставки в ответ на улучшение основных рыночных принципов, таким образом, размещения производительности труда, по существу сигнал низкого будущего инфляционного давления. ФРС также отвечает высокая волатильность фондового рынка за счет снижения процентных ставок с целью вливания ликвидности на рынке и доверие росту вашего бизнеса. Однако, в отличие от некоторых последних понятий, статье показано, что величина цен на активы пузырьков в интересах правила курсовую политику, слишком мала, чтобы оправдать какую-либо экономическую значимость политики. Фондовый мыльные пузыри цен и рыночных основах оцениваются с использованием нелинейной модели собственного пузырьков. Темпы развития фондового рынка измеряется тем, модель экспоненциального GARCH которая захватывает асимметрии, присущие условная дисперсия доходность акционерного капитала. Эта статья показывает, что политика может быть повышена за счет факторинга эти рыночные показатели в денежно-кредитной политики. Результаты надежные альтернативные спецификации. Инновационные проверки надежности с использованием не-вложенных J тесты, основанные на принципе охватывает также свидетельствуют о том, что сметные правила политики включает в себя конкурирующие альтернативы, как их соответствующим образом описывает скорость Fed Funds поведение в присутствии актива колебания цен ..

Классификация JEL: E43, E44, E52, G10

Ключевые слова: денежно-кредитной политики, пузыри фондового рынка, E-GARCH, невложенных Тесты

I. ВВЕДЕНИЕ

Взаимосвязи между денежно-кредитной политики в США и цены на активы уделяется все больше внимания в течение последних двух десятилетий. Тем не менее, два последних событий в 1990-х годов потенциально может изменить способ денежно-кредитная политика традиционно рассматривается: 1 фондовых волатильности рынка, а другой производительности труда. (1) бычьего рынка, начавшееся в 1983 (Балк и Wolhar, 2001) привели экономистов спросить, есть ли основы были изменены или на рынке высока только потому, что некоторые "иррационального изобилия", как и предыдущие Федеральной резервной системой (ФРС) Алан Гринспен Председатель отметил, в декабре 1996 слова. (2) изменение основных рыночных принципов в виде устойчивого роста производительности имеет самые различные последствия от простого переходного перекос цен на активы (Koenig, 2000). Ошибочно урезаны в ответ на fundamentalsdriven бум цен на активы (отражающие рост производительности труда, например) может задушить потенциал роста (Purfield, Oura, Крамер и Йост, 2006). Кроме того, в то время как нестабильность в части отражает характер цен на активы (в первую очередь, изменения в ожиданиях будущих доходов), большой движения имеют важное значение, поскольку они представляют собой угрозу для ценовой стабильности, которая является основной целью денежно-кредитной политики.

В свете происходящих событий на рынке активов, изменения цен на активы может иметь важное значение для денежно-кредитной политики, по крайней мере двумя способами. Во-первых, он был часто интересуется, может ли центральный банк целей цен на активы в дополнение к своей цели инфляции и стабилизации выходной, хотя она утверждает, она не делает. С другой стороны, вторая озабоченность, является ли цены на активы только обеспечить информационную роль денежно-кредитной политики, например, в форме сигналов об ожидаемой инфляции (Чадха, Сарно и Валент, 2004) и упреждающего реагирования политики. Если цены на активы делать содержат важную информацию об экономике логичный вопрос, таким образом,: У цен на активы влиять на разработку денежно-кредитной политики? Эта статья исследует последствия для денежно-кредитной политики, когда дисбаланс на рынке ценных бумаг создает дополнительную озабоченность американских политиков, кроме инфляции и объема производства изменчивости.

Существующие дебаты о роли цен на активы в денежно-кредитная политика вращается вокруг более анализ политических рекомендаций, а не понял, меры денежно-кредитной политики, основанной на фактическом поведении процентных ставок. В случае, если Федеральная резервная система систематически реагировать на движения цен активов действительно может быть лучше, если мы ответили ли ФРС на самом деле реагируют на движения цен активов. Есть эпизоды в истории, позволяют предположить, что ФРС не ответила цен на активы. Например, в 1987 и 2001 смягчение политики в ответ на фондовый рынок терпит крах, и ряд увеличения процентных ставок, что Федеральная резервная система предприняла в конце 1990-х годов цены на акции обострилась до беспрецедентных уровней. Тем не менее, подобные случаи являются наиболее часто описывается как "свободные" в правилах по сравнению собственному усмотрению прения (Кларида, Гали и Гертлер, 1999). В этой связи возникает вопрос о том, что переменные ввести правила денежной политики в динамичной и постоянно меняющейся финансовой и экономической среды. Чтобы понять, что политика должна быть, было бы полезно знать, что политика была, так что политические ошибки не повторялись, как политические уроки взяты. (Политические ошибки могут быть дорогостоящими, поскольку они могут привести к макроэкономической нестабильности и социальных потерь общества).

Как это было сделано в литературе через правила денежно-кредитной политики, так называемого правила Тейлора (Taylor, 1993), которая описывает поведение процентных ставок в ответ на инфляцию и выходных переменных. В той степени, что существует определенный уровень секретности, о том, что ФРС на самом деле делает, соответствующие характеристики наблюдаемого инструмента денежно-кредитной политики, например, поведение процентных ставок, позволит проанализировать роль цен активов денежно-кредитной политики дизайн ..

В настоящем документе предпринята попытка изучения этого вопроса. В нем рассматриваются последствия денежно-кредитной политики, когда цены на активы представляют собой дополнительную озабоченность в США политиков, кроме инфляции, стабилизации и выхода. При анализе фондовых рынков и кредитно-денежной политики были предприняты, адекватных различия не между активами мыльные пузыри цен, рыночных принципов и нестабильности фондового рынка. Настоящее исследование подчеркивает, что эти вопросы действительно отличается и может иметь различные последствия для политики. Он распадается на фондовом рынке в три компонента, а именно, фондовый рынок пузырей (которая охватывает иррациональное изобилие компонент стоимости активов), рыночные основы (которые в основном производительности двигателем) и неопределенности фондовый рынок, прокси по активам возвращает волатильности (которая приводится в движение потрясений и изменений в ожиданиях). Ответ денежно-кредитной политики через ставка Fed Funds документ, затем анализируется в отношении этих трех элементов фондового рынка.

Вклад этого исследования действительно в три раза. Во-первых, этот документ используется нелинейная модель собственного пузырьков, чтобы изолировать от рыночных принципов несоответствия цен на активы. Предполагаемые меры основополагающих ценностей, ценных бумаг и пузыри цен на активы используются затем в расширенном правило Тейлора для оценки реакции ФРС. В качестве фундаментальных ценностей в первую очередь зависит производительность, в этой статье, также использует более непосредственного показателя роста производительности труда, для оценки надежности реакции функции ФРС. Производительность на удивление не моделируется в явном виде правил Тейлор, и этот документ показывает, что в отличие от стандартных переменных, которые входят в правила Тейлора, производительности или рыночных принципов может иметь самые различные последствия для денежно-кредитной политики. Во-вторых, этот документ оценки меры активов возвращает волатильности с помощью экспоненциального Обобщенные авторегрессии Условные Heteroskedastic (E-GARCH) модели. Привлекательной особенностью этой модели является то, что она охватывает асимметрию-рычагов воздействии, которые присущи изменчивость доходности акций. Эта смета от волатильности затем также использоваться в качестве индикатора фондового рынка неопределенности в правиле Тейлора. Наконец, для проверки надежности, в настоящем документе используются официальные невложенных J испытаний (Davidson и МакКиннон, 1993) на основе принципа охватывающий Мизон и Ричард (1986) в инновационный способ проверить предполагаемые функции реакции с существующими конкурирующими моделями ..

Основные выводы этого исследования заключается в следующем. Eсть свидетельства того, что ФРС снижает процентные ставки в ответ на повышение рыночных принципов. Это означает, что ФРС стремится к повышению производительности труда разместить, по существу сигнал низкого будущего инфляционного давления. ФРС также отвечает высокая волатильность фондового рынка за счет снижения процентных ставок с целью вливания ликвидности на рынке и доверие росту вашего бизнеса. Это можно было наблюдать, особенно в периоды высокой волатильности фондового рынка, такие как 1987 и 2001 годах падения рынка ценных бумаг. Однако, в отличие от некоторых последних понятий, работе показано, что пузыри цен на активы не являются экономически значимыми для денежно-кредитной политики. Величина активов мыльные пузыри цен в интересах правила курсовую политику, слишком мала, чтобы оправдать какое-либо значение с экономической точки зрения политики. Результаты бумаги являются надежные альтернативные спецификации и невложенных испытания показали, что предполагаемые функции реакции включает в себя конкурирующих альтернатив (превосходит конкурента модели), а их соответствующим образом характеризует уровень Fed Funds поведение в присутствии развития фондового рынка.

II. Обзор литературы

Исследование роли цен на активы в денежно-кредитной политики, по сути привело к расширению литературы по денежной политике правил. С Тейлор (1993), денежно-кредитная политика была моделируется как процентная ставка обратной реакции правила или функции которой ФРС меняет свой политический инструмент, номинальной ставки Федеральных фондов, в ответ на переменные в экономике, в частности, инфляции и объема производства изменчивости. (3) Тейлор (1993) утверждает, что его простое правило хорошее представление о том, как Федеральная резервная система устанавливает его инструментом политики. Тем не менее, критики показали, что так называемые правила Тейлора пропускает на инерционном поведение ФРС, и это привело к огромной литературе по оптимальному правил политики, в отличие от простых правил политики [см. Giannoni и Вудфорд (2001)]. Бордо и Жанна (2002) утверждают, что даже оптимального правила политики зависят от экономической ситуации в сложных, нелинейных так, а не просто модель. Среди класс оптимальных правил политики, есть разделение, как эти правила задаются в особенности когда речь идет о возможности реакции ФРС движения цен активов.

Ряд авторов недавно предупредил против включения цен на активы в денежно-кредитной политики обратной правил (Fuhrer и Мур (1992), Woodford (1994), Бернанке и Гертлер (1999, 2001), а Буллард и Schaling (2002)). Полагают, что цены на активы ориентации иметь нежелательные последствия. Бернанке и Гертлер (1999, 2001) утверждают, что желательно, чтобы центральные банки сосредоточить внимание на основных инфляционных тенденций и цен на активы стало актуальным только в той мере, могут свидетельствовать о потенциальных инфляционных и дефляционных сил. Они пришли к выводу, что пока денежно-кредитной политики в ответ агрессивно инфляции, нет никаких оснований для прямого ответа на цены активов. Буллард и Schaling (2002) показывают, в простой модели арбитражных, что реагирование на курс акций приводит к неопределенности рационального равновесия ожиданий. Фюрер и Мура (1992) находят, что будет делать слишком большой вес на цены активов в реакции функции может привести к нестабильности, как политика теряет контроль над инфляцией. Аналогичным образом, Woodford (1994) и Бернанке и Вудфорд (1997) показывают, что автоматическая обратная связь денежной политики от таких показателей может привести к нестабильности в связи с самореализации ожиданий.

Тем не менее, некоторые исследования утверждают, или найти доказательства того, что центральные банки делают или должны реагировать на движения цен активов. Примерами таких исследований Кент и Лоу (1997), Smets (1997), Карлстром и Fuerst (2000), Rigobon и Сак (2003), Becchetti и Mattessini (2001), Чекетти и др.. (2000), Бордо и Жанна (2002), и Чадха, Сарно и Валенте (2004). Идея заключается в том центральный банк с стабилизация инфляции о конкретной целевой уровень, скорее всего, достичь превосходной производительности, регулируя его политических инструментов не только в ответ на его прогноз будущей инфляции и спад производства, но и цен на активы, а также. Чекетти и др.. (2000) потому, что пузыри цен на активы создают искажения в области инвестиций и потребления, что привело к крайней поднимается и падает в обоих производства и инфляции. Повышение процентных ставок скромно, как цены на активы подняться выше, что, по оценкам, оправданным уровнях, а также снижения процентных ставок скромно цены на активы падают ниже уровня оправданным помогает сгладить эти колебания за счет снижения возможности пузырь цен на активы вступления в существование в первую очередь 0,4 Кент и Лоу (1997) утверждают, что если Центральный банк может уменьшить размер пузыря путем ужесточения политики, когда пузырь все еще находится в стадии формирования, созданные дисбалансы, когда он в конце концов всплески будут смягчены.

Becchetti и Mattessini (2001) построить индекс фондовой Цена Плохое на основе дисконтированных денежных потоков и модели показывают, что ФРС реагирует на отклонения от основных ценностей за счет повышения скорости Fed Funds. Rigobon и Сак (2003) также считают, что ФРС реагирует на изменения в цены на акции при корректировке документа. Использование денежных модели с гибкой номинальной цены, Карлстром и Fuerst (2000) показывают, что в той степени, что цены на активы не сразу приведет к инфляции, то повышение благосостояния роль денежно-кредитной политики, которая отвечала активно цен на активы и производительности потрясений. Smets (1997) показывает, что оптимальным валютным реагирования на неожиданные изменения в ценах активов зависит от того, как эти изменения влияют на инфляционный прогноз центрального банка, если они предполагают рост инфляции, прогноз, политика должны быть ужесточены, и наоборот. Тем не менее, его данные свидетельствуют о том, что Банк Канады в ответ на рост цен на акции путем снижения процентных ставок ..

Целом, а не только есть различные мнения о том, денежно-кредитная политика реагирует на цены активов, но есть и другой аспект проблемы, а именно: как оценить несоответствия цен на активы (или пузырей) и оценить объем волатильности, что движения цен на активы содержат ? Это исследование попытки выполнить этот пробел в литературе. В частности, он пытается оценить меру основы фондового рынка и получить пузырь компонента. Кениг (2000) утверждает, что в отличие от стандартных переменных, которые входят денежные политическое решение, производительность может иметь различные последствия. Кроме того, в этой статье пытается оценить масштабы акции волатильности рынка с учетом асимметрии, участвующих в акции возвращается разница. Тогда эта статья исследует денежной политики реагирования ФРС визави этих трех различных компонентов на фондовом рынке. Надежность проверки проводятся с использованием прямых замеров производительности, а также с использованием формальных невложенных J испытаний (Davidson и МакКиннон, 1993) на основе принципа охватывающий Ричард и Мизон (1986), чтобы показать, что предполагаемые функции реакции превосходит соперника моделей и надлежащим характеризует уровень Fed Funds поведение в присутствии активов на рынке ..

III. ИЗМЕРЕНИЕ STOCK пузырьков, основы и волатильность

Котировки характеристикой, присущей неустойчивым отчасти потому, что ими движет частые изменения в рыночных ожиданий. Однако, когда волатильность, как правило, есть большой повод для беспокойства, и возникает вопрос: в какой степени движения цен на акции представляют собой изменения в основные ценности? В данном разделе рассматривается этот вопрос, показав, что цены на акции, возможно, одним из основных компонентов Руководствуясь роста производительности труда, а также компонент пузыря (так называемый иррациональный части изобилия). Если изменения в ценах активов связано с изменением рыночной основы это очень разные последствия денежно-кредитной политики реагирования (как исследование показывает, позже), чем если менять из-за пузыря.

Простой данной модели значение, которое гласит, что реальные цены на акции линейно зависят от реальных дивидендов явно недостаточно. Действительно, Шиллер (1981) показывает, что цены на акции слишком нестабильной, чтобы объяснить движения в виде дивидендов в одиночку. Барский и Де-Лонга (1993) и Кэмпбелл и Шиллера (1987) также поддерживают эту точку зрения, что цены на акции реагировать более чем пропорционально с изменениями в виде дивидендов. Это означает, что цены на акции, как правило, еще один компонент, кроме фундаментальных ценностей. В самом деле, Запад (1987) показывает, что цена акций равна сумме двух компонентов: цены в результате эффективной модели рынка (Fama, 1970) и спекулятивный пузырь. По словам Стиглица (1990), пузырь стоимости акций, если существует причина того, что цена высока сегодня только потому, что инвесторы считают, что продажная цена будет высокой завтра. (5) Таким образом, пузырьки представляют цена несоответствия или отклонения цены акций рынок от фундаментальных ценностей.

Внутренняя Пузыри модели и основополагающие ценности акций

Попытки объяснить фундаментальных ценностей можно проследить Гордона (1962). Тем не менее, один из самых влиятельных работ по пузыри фондового рынка является то, что в Froot и Обстфельд (1991). Они разрабатывают модели для собственного пузыри цен на акции. Развивая эту внутреннюю рамках пузырь, в этом разделе экстракты меры из основных ценностей, ценных бумаг и мера несоответствия цены акций. По Froot и Обстфельд (1991), собственных пузырь рационального пузыря (как определено ниже), который зависит исключительно в области хотя и нелинейно на дивиденды. Это называется собственной потому что она происходит все его изменчивости от экзогенных фундаментальные детерминанты цен на активы (то есть дивиденды). Одним из важных элементов собственного пузырьков, что они являются детерминированными функциями дивидендов в одиночку. Таким образом, этот класс пузырьков прогнозирует, что стабильный и очень стойкие основы привести к стабильной и высокой стойкостью более или недо-оценки. Кроме того, эти пузырьки могут привести цены на активы в "острой реакции" на изменения в основах. Froot и Обстфельд (1991) начать с простого нынешнее состояние значения, когда реальная цена акции равна настоящее время сниженная ценность реальной выплаты дивидендов плюс реальная цена акции следующий период.

[P.sub.t] = [e.sub.-р] [E.sub.t], ([D.sub.t] [P.sub.t 1]) (1)

где [P.sub.t] является реальной цене одной акции в начале периода Т, [D.sub.t] реально дивидендов на акцию, выплачивается в течение периода Т, г постоянной реальной ставки дисконтирования, и [E . sub.t] (.) является ожидание рынка, зависимость от информации, имеющейся на начало период t. Данное решение значение P,, обозначим [P.sup.PV.sub.t], затем

[P.sup.PV.sub.t] = [[бесконечности]. Суммирование (S = 1)] [E.sup.-р (й +1). Sub.t] [E.sub.t] ([ D.sub.s]). (2)

Определение рациональных пузырь [B.sub.t], как один, удовлетворяющий

[B.sub.t] = [E.sup.-р] [E.sub.t] ([B.sub.t 1]). (3)

Тогда уравнение (1) можно записать в виде

[B.sub.t] = [P.sup.PV.sub.t] [B.sub.t] (4)

которые можно рассматривать как сумму решение сегодняшней стоимости, а также рациональную пузырь. Rational пузырьков иногда рассматривается как гонят переменными посторонних к оценке задачи (6) Однако, Froot и Обстфельд (1991) утверждают, что некоторые пузыри могут зависеть только от экзогенных фундаментальные детерминанты стоимости актива. Собственных пузыря строится путем нахождения нелинейно зависит от основы, удовлетворяющей (3). Для этого, предполагается, что дивиденды журнала порожденные геометрической мартингал

[D.sub.t 1] = [му] [d.sub.t], [[XI]. Sub.t 1] (5)

где [му], является дрейф в виде дивидендов, [] d.sub.t является журнал дивидендов по времени /, и [[XI]. sub.t 1] является нормальной случайной величиной с условным нулевым средним и дисперсией гр. Используя (5) и полагая, что период-т дивиденды, как известно, когда Pt установлен, в настоящее время цена стоимости акций в (2) прямо пропорциональна дивидендов:

[P.sup.PV.sub.t] = [каппа] [D.sub.t] (6)

где [каппа] = 1 / ([e.sup.r] - [математическое выражение, просто непередаваемы В ASCII] / 2).

Уравнение (6) существенно стохастический версия (1962) модель Гордона цен на акции, которая предсказывает, что [P.sup.PV.sub.t] = [D.sub.t] / ([e.sup.r] - [e.sup. [му]]) в условиях определенности. Предполагается, что сумма в (2) сходится следует, что г> [му] [[сигма]. Sup.2] / 2. Теперь собственной пузырь определяется как

B ([D.sub.t]) = [с D.sup. [Лямбда]. Sub.t] (7)

где [лямбда] является положительный корень квадратного уравнения [[лямбда]. sub.2] [[сигма]. sup.2] / 2 [лямбда] [му] - г = 0, С-произвольная постоянная. Суммируя настоящее значение цены (6) и пузырь (7), основное уравнение цена акции становится

P ([D.sub.t]) = [P.sup.PV.sub.t] B ([D.sub.t]) = [каппа] [D.sub.t], с [D.sup. [лямбда]. sub.t]. (8)

Уравнение (8) говорит, что цена акций состоит из двух компонентов: основной стоимости, которая линейно зависит от дивидендов, а также собственных пузырь, который зависит от дивидендов в нелинейным образом. По ценам с> 0, фондовый чрезмерно реагировать на изменения дивидендов:

Л [P.sub.t] / Л [D.sub.t] = [каппа] [лямбда] с [D.sup. [лямбда]-1.sub.t]> [каппа] (9)

Для того чтобы оценить основные ценности и пузырь компонента (8), следующие статистические модели формулируется

[P.sub.t] / [D.sub.t] = [каппа] с [D.sup. [Лямбда]-1.sub.t] [[др.]. Sub.t] (10)

где [[др.]. sub.t] = [[эпсилон]. sub.t] / [D.sub.t] являются ошибки настоящее значение. Оценка уравнения (10) сразу же возникает проблема из-за коллинеарности среди регрессоров. Так, разделив уравнение (10) во всем по [D.sub.t] дает

[P.sub.t] / [D.sub.t] = [каппа] с [D.sup. [Лямбда]-1.sub.t] [[др.]. Sub.t] (11)

где [[др.]. sub.t] = [[эпсилон]. sub.t] / [D.sub.t]. Основное внимание в уравнении (11), на перехват термин [каппа]. После того как значение к получается, основной стоимости акций из уравнения (6) может быть оценена как [P.sup.PV.sub.t] = [каппа] [D.sub.t]. Тогда оценка пузырь будет B (D.sub.t]) = [P.sub.t] - [P.sup.PV.sub.t] или [с D.sup. [Лямбда]. Суб. т].

Для эмпирически оценка основных ценностей и рынка ценных бумаг, это исследование использует данные от дивидендов и акций (стандарт

Значение / [лямбда] -1 по 3, что Froot и Обстфельд (1991) оценкам используется в качестве базового значения. Эксперименты проводились, то с экстремальными значениями [лямбда] -1 от 1 до 50 с шагом я единицы за один раз. В качестве критерия включать дополнительные точки, является ли каждый шаг, усиливает эффективность ССР. После точного определения первоначальной сметной стоимости [лямбда] -1 из 13, что дает локального минимума в первом туре (см. Таблицу 1), поиск более мелкая сетка с шагом 0,1 единицы используется. В этой второй раунд сетки поиск оптимального значения [лямбда] -1 извлеченные оказалось 12,7. В соответствии с этим значением [лямбда] -1, оценка [каппа] является 25,48 и значимых с т-коэффициент 38. Использование оценкам [каппа] значение 25,48, основные стоимости акций при этом имеет вид [P.sup.PV.sub.t] = 25,48 [D.sub.t]. Рисунок 1 показывает журнал сметных основных стоимости акций по сравнению журнала фактических реальных цен на акции (S

Балк и Wolhar (2001), однако, извлечь основных параметра значения 24,91 в течение очень долгого исторического периода образца (от 1881 до 1999), используя (1962) Гордона оценки запасов модели. За 100-летний период до 1983 года они извлекают цен дивидендов отношение, которое является не очень отличаются ..

Отличительной чертой на рисунке 1 огромный пузырь, который произошел в конце 1990-х годов: реальные цены на акции явно выше их реальной стоимости. Это акции была завышена в 1990-х хорошо поддерживается этой оценки. На этом же рисунке (спада) лет около 1980-х годов будет период, когда акции были недооценены. Похоже, что исторически основными ценностями и цен на активы, как правило, имеют сильную корреляцию движущихся в тесном сотрудничестве до начала 1990-х, где они расходятся. Тем не менее, из-за частых изменений в ожиданиях, цены на активы, как правило, летучих компонент. В 1990-х цены на активы резко отошли от фундаментальных ценностей как показано на рисунке 1 показана. Последствия такого смещения или пузырь фондового рынка, что если фундаментальные ценности, как правило, имеют тот же путь роста, то это означает, что цены на активы должны вернуться к ней в ближайшие годы, все остальное неизменным. Лопнул пузырь действительно повод для беспокойства для ФРС, поскольку эти, безусловно, иметь последствия для ценовой стабильности.

[Рисунок 1 опущены]

Волатильность фондового рынка: Плечо воздействию и E-GARCH модели

Хотя нестабильность в части отражает характер цен на активы (в первую очередь, изменения в ожиданиях будущих доходов), большой движения имеют важное значение, поскольку они представляют собой угрозу для ценовой стабильности, которая является основной целью денежно-кредитной политики. Крупные и стойкие волатильности фондового рынка может привести к повышению рыночной неопределенности, которая может создать макроэкономических дисбалансов и негативно сказаться на реальной экономике. В той мере, цены на акции сигнал потенциальным инфляционным давлением и настроений инвесторов или здоровью экономики в целом, такой уязвимости может стать проблемой для денежно-кредитной политики (Чадха, Сарно и Валент, 2004). Однако, несмотря на многочисленные исследования, признали, что волатильность цен на активы является причиной для беспокойства, ни один из них, насколько нам известно включил систематические измерения волатильности в правила денежно-кредитной политики. В данном разделе рассматривается вопрос о том, чтобы оценить волатильность фондового рынка на систематической основе с учетом асимметрии, участвующих в акции возвращается разница.

В своей работе по денежно-кредитной политики и нестабильности цен на активы, Бернанке и Гертлер (1999) модели волатильности, как когда-то отставали журнала уровень цены акций по отношению к его [стационарное значение журнала ([S.sub.t-1] / S)]. В их эмпирической модели они используют лог-differenced изменения цен на акции, чтобы отразить это. Хотя это традиционно используется в качестве прокси-сервер для нестабильности, более подходящий способ измерения волатильности будет использование (1991) Экспоненциальная Обобщенные авторегрессии Условные Heteroskedastic (E-GARCH) модель Нельсона. E-GARCH модели обладает тем свойством, что она может захватить асимметрии и использовать эффекты, которые обычно наблюдаются в доходности акций волатильности.

E-GARCH модели является продолжением модели ARCH представлен Энгл (1982) и обобщить GARCH (Обобщенные ARCH) по Bollerslev (1986). В стандартной GARCH (1,1) спецификации означает [уравнение y.sub.t], которые указаны в (12) записывается в виде функции экзогенных переменных [x.sub.t], с погрешностью срок, [[эпсилон ]. sub.t], который имеет условное средним нуль и дисперсией [[сигма]. sup.2.sub.t], которые указаны в (13)

[Y.sub.t] = [x.sub.t] [гамма] [[эпсилон]. Sub.t] (12)

[[] Сигма]. Sup.2.sub.t] = [Омега] [А] [[эпсилон]. Sup.2.sub.t-1] [бета] [[сигма]. Sup.2.sub. т-1]. (13)

Так как [[сигма]. Sup.2.sub.t] является 1-предстоящий период прогноз дисперсии на основе прошлых информации, она представляет собой условную дисперсию. Условное уравнение дисперсии, указанные в (13) является функцией трех слагаемых: значит, [Омега]; новости о нестабильности от предыдущего периода, определяется как отставание квадратов остатков от среднего уравнения, [[эпсилон]. SUP 0,2. sub.t-1] (термин ARCH), а также прогноз в последнее время разница, или [[сигма]. sup.2.sub.t-1], (термин, GARCH), [] альфа-, [ бета-версия] и [] гамма, являются параметрами модели. Тем не менее, по акциям, это часто замечал, что нисходящие движения на рынке следуют выше, чем волатильность восходящего движения ту же величину - так называемый эффект рычага. Чтобы учесть эту асимметрию, Нельсон (1991) предложил E-GARCH модели. Спецификация условная дисперсия является:

Войти ([[сигма]. sup.2.sub.t]) = [Омега] [бета журнала] ([[сигма]. sup.2.sub.t-1]) [А] [абсолютное значение [[ эпсилон]. sub.t-1] / [[сигма] sub.t-1]] [Г] [[эпсилон]. sub.t-1] / [[сигма]. sub.t-1]. (14)

С левой стороны журнала условной дисперсии, это означает, что использовать эффект экспоненциально, а не квадратичной, а прогнозы условной дисперсии гарантированно будут неотрицательными. Плечо эффект существует, если [гамма] <0. Воздействие асимметричного если [гамма] [не равно] 0. Прежде чем уравнение (14) можно оценить, AR процесс доходности акций (журнал differenced реальных цен на акции) серии оснащен чтобы сделать его стационарным. Ежемесячные данные фонда возвращения S

Войти ([[сигма]. sup.2.sub.t]) = -1,928 0,729 журнала ([[сигма]. sup.2.sub.t-1]) 0,0891 [абсолютное значение [] эпсилон [. суб. т-1] / [[сигма] sub.t-1]] - 0,261 [[эпсилон]. sub.t-1] / [[сигма] sub.t-1] (15)

SE (0,375) (0,055) (0,052) (0,047)

Цифры в скобках Bollerslev-Вулдридж надежных стандартных ошибок (SE). Сметная стоимость [] гамма (-0,261) является отрицательным и значимым на уровне 1 процента, что свидетельствует о существовании эффекта кредитного плеча в доходности акций в период выборки. Это означает, что плохие новости ([[эпсилон]. Sub.t-1] / [[сигма]. Sub.t-1] <0) и хорошие новости ([[эпсилон]. Sub.t-1] / [[ сигма]. sub.t-1]> 0 оказывать неодинаковое воздействие на условной дисперсии, с дурными вестями создания большей волатильности, что хорошие новости. сметной месячной условной серии Разница затем преобразуется в серии квартальных использованием стандартного метода агрегирования в соответствии с частотой других переменных в оценке функции реакции. Это условное серии дисперсии [[сигма]. sup.2.sub.t] составляет основу мера волатильности доходности акций, которая используется в остальной части газеты. Рисунок 2 показывает, неустойчивости акций США возвращает по оценкам E-GARCH модели с затененной баров представляющих периоды спадов в США, как это определено Национальное бюро экономических исследований. два важных фактов выделяются. Во-первых, волатильность фондового рынка показывает сильный контраргумент циклический характер - пик перед или во время экономического спада и резкого падения в конце или в начале спада в период восстановления.

Кроме того, при увеличении волатильности, инвесторы требуют более высокой премии за риск проводить акции. В результате, цены на акции падать. Это очевидно в 1987 обвала фондового рынка 1990 Персидского залива и S

Как было отмечено некоторыми авторами в литературе, хотя необычный, длительный период высокой волатильности, как представляется, в результате строка конкретных мероприятий. Кризис в Восточной Азии и дефолт России связь зажигается на финансовом рынке в 1997 и 1998, которые сохранились до 1999 года. Темпы развития фондового рынка вновь возрос в 2000 и 2001, а цены на акции упали, когда аналитики начали прогнозировать конец длительной экономической экспансии. Интересно отметить, что волатильность фондового рынка занимает большое падение в четвертом квартале 2001 года. Эти периоды складе волатильности рынка, пузыри цен на активы и повышения производительности труда имеют важные последствия для денежно-кредитной политики, которые анализируются в следующем разделе.

[Рисунок 2 опущены]

IV. СМЕТНЫЕ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ ПРАВИЛА

В этом разделе рассматриваются эмпирически ли ФРС на самом деле ответ на цены активов при определении денежно-кредитной политики. В частности, он использует построенные ранее меры пузырей активов, фундаментальные ценности запасов и волатильности фондового рынка для анализа денежно-кредитной политики ли реагирует на эти различные компоненты, и если да, то каким образом. Он использует расширенной правило Тейлора в качестве основы анализа.

Базовая модель

Тейлора (1993) изучение правил денежной политики был очень влиятельным в понимании профессии, о том, как Федеральная резервная система устанавливает уровень Fed Funds. Обсуждения о кредитно-денежной политики, поскольку правила, то есть более или менее вращается вокруг того, что, как правило, известные как правило Тейлора. Правило Тейлора модели ставка Fed Funds в зависимости от инфляции, разрыв и разрыв в объемах производства. Инфляции, разрыв отклонения инфляции от целевого показателя, и разрыв в объемах производства представляет собой отклонение реального валового внутреннего продукта (ВВП) по ее долгосрочного устойчивого тенденция измеряемый потенциал реального ВВП. Это правило предполагает, что политики пытаются стабилизировать цены и вывода о путях, которые считаются оптимальными и они делают это путем изменения целевого процентная ставка, номинальная ставка Fed Funds. В ответ на Тейлора, огромный теоретический и эмпирический литературе по оптимальному правила политики и функций Федеральной резервной системы реакция возникла с целью создания модели, что правильно объясняет поведение ФРС в определении скорости Fed Funds [см., например, Taylor (1999 ), Rudebusch (2002) и Вудфорд (1999)].

Однако, поскольку на рынке активов события 1990-х годов с эпизодами подъемы и спады, и волатильность там меньше консенсус о том, что переходит в правило Тейлора. Спецификация правило Тейлора будут востребованы, как отношение к политике, если это данные совпадают и адекватно характеризует уровень Fed Funds поведения в свете происходящих событий фондового рынка. Эта статья оценки расширенной правило Тейлора в следующей форме:

[I.sub.t] = [r.sup.f] [[бета]. Sub.0] ([[р]. Sub.t] - [р] *) [[] гамма-излучения. Sub.0] [[гамма]. sub.t] [[фи]. sub.0] [Z.sub.t] (16)

где [i.sub.t] является номинальный уровень Fed Funds (FFR) в момент времени т, [r.sup.f] является ставка процента, равновесная, ([р] - [р] *) является инфляционный разрыв (инфляция ) определяется как отклонение инфляции [пи] от целевого показателя [р] *, у является разрыв в объемах производства (YGAP) и [Z.sub.t] содержит дополнительные переменные в том числе на фондовом рынке компонентов оценивается в предыдущих разделах, отставали номинальная ставка Fed Funds (FFR-1) [i.sub.t-1], которая представляет инерционного поведения ФРС, а также прямое измерение роста производительности труда (PRODGR). Переменных [Z.sub.t] используются в различных сочетаниях для оценки различных аспектов поведения ФРС. И наконец, [[бета]. Sub.0], [[гамма]. Sub.0] и [[фи]. Sub.0] являются параметрами модели.

Для оценки реакции функции Федеральной резервной системы, исследование использует данные от 1985:1 до 2002:2 в квартал частоты. (7) Все данные находятся в постоянных ценах 1996 и с учетом сезонных колебаний, за исключением процентной ставки. Ежемесячная волатильность доходности акций данных оценивается в предыдущем разделе, превращаются в ежеквартальных данных с использованием общепринятых методов агрегирования в соответствии с частотой данных, используемых при оценке политики правил. Процентная ставка по федеральным фонды (FFR) является номинальная процентная ставка агрегирования месячные данные, полученные из Совета управляющих Федеральной резервной системы. В предыдущей работе, Хиггинс и Sooreea (2004) свидетельствуют, что соответствующие меры инфляции и спад производства, которые входят денежные правила политики мера ФРБ Филадельфии ожидаемых темпов инфляции и бюджетного управления Конгресса (CBO) разрыв в объемах производства. Мера ФРБ Филадельфии ожидаемых темпов инфляции 1-год вперед средний прогноз инфляции на цепи взвешенный ценовой индекс ВВП, как сообщили в Обзоре профессиональных прогнозистов. Инфляционный разрыв (инфляция) является отклонение эта мера ожидаемой инфляции на уровне 2 процентов. Разрыв в объемах производства (YGAP) представляет собой процент отклонения реального ВВП от потенциального ВВП, где потенциальные ВВП CBO мера потенциального объема производства ..

Результаты оценкам денежные правила политики представлены в таблице 2. Базовая модель, как показано в колонке (1) Это случай, когда переменная [Z.sub.t] представляет собой лишь отставали Federal Funds Rate. Это дает очередной расширенной правило Тейлора с инерционной модели поведения [см., например, Кларида, Гали и Гертлер (1998); Бернанке и Гертлер (1999); Taylor (1999); Чекетти и др.. (2000), Rudebusch (2002); и английском языках, Нельсон и Сак (2002)]. Как видно, все коэффициенты весьма значительным и ожидаемые знаки. В отличие от Тейлора (1993), однако, результаты показывают, что больший вес уделяется переменную инфляции, разрыв (инфляция), чем спад производства (YGAP). Rudebusch (2002) показывает, что с помощью процентных ставок сглаживания правила следующего типа

[I.sub.t] = (1 - [ро]) ([g.sub. [Р]] [[р]. Sub.t] [g.sub.y] [y.sub.t]) [ ро] [i.sub.t-1] (17)

где [ро], показывает, инерционные поведение ФРС, [g.sub. [р]] и [g.sub.y] коэффициенты могут быть извлечены. Колонка (1) в таблице 2 действительно следует, что [i.sub.t] = (0,34) ([g.sub. [Р]] [[р]. Sub.t] [g.sub.y] [Ю. sub.t]) 0,66 [i.sub.t-1], так что [g.sub. [р]] = 2,44 и [g.sub.y] = 0,79. Этот результат согласуется с стандартной литературе, что ФРС реагирует на инфляцию путем увеличения процентной ставки на более чем 1 к 1 соотношение политики, стабилизируется (Taylor, 1999). Коэффициент более чем 1,3, как правило, считается агрессивной.

Фондовый рынок-Расширенная Правила Тейлора

Это очередной расширенной правило Тейлора сейчас дальнейшем дополнен построены меры фондового рынка пузырьков, основы и нестабильности принять во внимание воздействие на фондовом рынке по денежно-кредитной политики. Различные комбинации построены переменные, используемые для оценки различных аспектов поведения ФРС. Они также используются в качестве проверки надежности. Результаты, приведенные в колонках (2) (9), в панелях и В таблице 2. Что касается доходности акций в реакции функций беспокоит, Бернанке и Гертлер (1999) утверждают, что Существуют два пути для их толкования. Во-первых, интерпретировать их как буквально заявив, что денежно-кредитная политика реагирует непосредственно на цены на акции, а также разрыв в объемах производства и ожидаемой инфляции. Вторая заключается в лечении того запасов возвращает в качестве общего критерия спецификации, которая показывает является ли валютная политика преследует другие цели, кроме стабилизации производства и ожидаемой инфляции.

В той степени, что политика имеет и другие цели, и есть сведения об этих целей на фондовом рынке, то мы ожидаем увидеть доходности акций введите реакции функции центрального банка и статистически значимый коэффициент.

Ответ денежно-кредитной политики к пузырькам цена акций в колонках (2), (4), (6), (8) и (9) в таблице 2. Хотя коэффициенты рынка ценных бумаг срок (BUB) оказываются отрицательными, и значительные, посмотрите на величину коэффициентов показывает, что они слишком малы, чтобы оправдать какую-либо экономическую значимость политики.

Бернанке и Гертлер (1999) также нашли, но незначительный отрицательный коэффициент для их измерения пузырей цен на активы, и они утверждают, что ФРС не будет и не должен реагировать на доходности акций, если эти сигнала потенциально инфляционной или дефляцией. Таким образом, о том, что Федеральная резервная система попытки взрыва пузыря, повышая ставки, когда появляется пузырь как представляется, не подкрепляется данными.

Для оценки реакции ФРС на складе рыночной неопределенности, нестабильности мере оценить по модели E-GARCH используется в качестве показателя переменной в расширенной правило Тейлора. Результаты представлены в колонках (3), (4), (7), (8) и (9). В целом, результаты свидетельствуют о наличии отрицательных и часто статистически значимой взаимосвязи между волатильностью доходности акций и уровень Fed Funds. Это означает, что ФРС снижает процентную ставку в ответ на рост волатильности на складе прибыли. Аргументом является то, что рост волатильности создает нестабильной макроэкономической среды и, как уровень неопределенности растет, предприятия и фирмы теряют доверие к экономической деятельности. Для того, чтобы установить доверие назад на рынках, ФРС следует легко денежно-кредитной политики путем снижения ставок. Это потенциально увеличивает потребление и инвестиции и общей экономической активности. Такая политика была очевидна в 1987 обвала фондового рынка и сокращение 2001.

Базовые правила Тейлора, указанные в колонке (1), в основном антициклической, где Федеральная резервная система поднимет процентные ставки, когда инфляция превышает целевой и / или при выходе превышает потенциальный выпуск. Тем не менее, правило Тейлора дополнены показателей производительности может действительно дают разные результаты. Столбцы (5), (7) и (9) представить доказательства, что антициклического денежно-кредитной политики может быть смоченной когда политика принимает во внимание факторы производительности труда: коэффициенты из фундаментальных ценностей, запасов (FV25) отрицательны и значимой. Это говорит о том, что Федеральная резервная система стремится к повышению производительности труда разместить поскольку рост основных стоимости акций в основном за счет более высоких темпов роста дивидендов и рост производительности и, следовательно, ниже будущего инфляционного давления. Для оценки надежности этого результата, колонка (9) доклады ответ денежно-кредитной политики с использованием более непосредственного показателя роста производительности труда. В этом случае, рост производительности труда (PRODGR) рассчитывается как разница журнала производительности, где данные по производительности труда является производительность измеряется как индекс продукции за один час всех лиц от Бюро трудовой статистики Министерства труда США. Результаты по-прежнему считаем, что есть некоторые доказательства того, что ФРС снижает процентную ставку в ответ на увеличение темпов роста производительности труда ..

В теоретической модели, Smets (1997) согласуется с Бернанке и Гертлер (1999), что реакция центрального банка к неожиданным изменениям цен на активы будет зависеть от того, как эти изменения влияют на прогноз инфляции. Если они предполагают рост инфляции, прогноз, обе эти модели утверждают, что политика должны быть ужесточены, и наоборот. Тем не менее, эмпирически, Smets (1997) считает, что Банк Канады облегчает политику в ответ на увеличение цен на акции. Он утверждает, что это могут быть объяснены, если рост на фондовом рынке отражает позитивные изменения, которые расширяют поставки продукции и снижения уровня инфляции. Он также отмечает, что это может быть более эконометрические проблемы. В частности, он говорит, что центральный банк и фондовый рынок может реагировать на новости о том, что фоновый уровень инфляции не учитывается в настройки прибора он пользовался.

В. надежности правила политики: невложенных J ИСПЫТАНИЯ

Дискуссии о правильной спецификации предполагаемых правил политики или функции реакции действительно были большие проблемы, когда денежно-кредитной политики сталкиваются с колебаниями цен на активы. Разные авторы предлагают разные (вложенных а также невложенных) технические характеристики функций Федеральной резервной системы реакции в литературе, с тем чтобы обеспечить правдоподобное объяснение того, как поведение процентных ставок на самом деле определяется. Вопрос в конечном счете сводится к тому: Какая модель данных совпадают? То есть, какой из конкурирующих правил политики соответствующих характеристик процентной ставки данных процесса, порождающего? Основными центрами представление о охватывающей принцип Мизон и Ричард (1986). Принцип обращает внимание на вопрос о том, сохранить модель может объяснить особенности его конкурентов, то есть ли сохранить модель включает в себя конкурирующие альтернативы. В данном разделе рассматривается этот вопрос с помощью так называемых невложенных J испытания предложенных Дэвидсон и МакКиннон (1993). Испытания J предоставляет один метод проверки, какой из двух конкурирующих моделей данные совпадают. Аргумент, что если одна модель правильную модель, а затем установлены значения из другой модели, не должны иметь объяснительной силой при оценке этой модели ..

В литературе по денежно-кредитной политики и цен на активы, будь то большая часть анализа выполняется с использованием методов моделирования и большинство моделей являются вложенными друг в друга, а это означает, что лишь несколько эмпирических фондовым рынком расширенной Тейлор правила оставляют на невложенных тестирования. Номера для вложенных правила политики являются особенно привлекательным, поскольку они по существу представляют собой конкурирующие теории и как таковые являются конкурирующими моделями, которые пытаются объяснить ставка Fed Funds поведения. Два правила политики не будут иметь вложенные если либо правило, не может быть выражена как ограниченный вариант другой, то есть 1 не может быть получено как частный случай другой. Если одно из правил правильно описывает поведение процентных ставок, то другие не вложенные правила обязательно должны быть недостатки в том смысле, что он не может описать процесс процентная ставка, как правильно, как правило правильные, или же в обоих случаях должно совпадать правил.

Первым шагом при вычислении J испытаний является оценка правила для каждого из конкурирующих моделей. Для целей настоящего исследования, основной упор делается на три невложенных модели: модифицированная версия Бернанке и Гертлер (1999) модель (далее BG), Smets (1997) модель (далее КС), и эта модель определяется столбец (4) в Группе по таблице 2 (в дальнейшем модель BVOL4). (8) Так BVOL4 модель уже оценили, как показано в предыдущем разделе, Таблица 3 докладов оценки результатов изменение Бернанке и Гертлер (1999) модель и Smets (1997) модель.

Модифицированная версия Бернанке и Гертлер (1999) модель рассматривает уровень Fed Funds в зависимости от отклонения инфляции от целевого, спад производства, определяемого по отклонению журнала промышленного производства от долгосрочного тренда, первый и второй отставал значения скорости Fed Funds на счет первого и второго порядка в частных перестройки, а также журнала разницу цен на акции, RET1 (DLOGSP). Smets "(1997) модель определяет процентные ставки в зависимости от темпов инфляции, спад производства, как измеряется отклонение выхода из потенциального объема производства (определяется как тенденция Ходрика-Prescott), отставали процентных ставок и изменения в реальной цены на акции RET2 (DSP ). (9) видно, что в этих моделях оценкам, знаки коэффициентов инфляции, разрыв, разрыв в производительности и отставали ставка Fed Funds все хорошо себя вели. В сметных Бернанке и Гертлер модели, существует также в значительной степени инерционный поведение ФРС при установлении процентных ставок. Наиболее важной особенностью, является то, что в обеих моделях, существует каких-либо существенных доказательств того, что ФРС реагирует на доходности акций: акции возвращает меры являются незначительными, а также отрицательным в случае модели Smets. Smets "(1997) оригинального исследования также считает, отрицательный коэффициент на срок фондового рынка в центральную функцию реакции банка.

Для выполнения невложенных J испытаний, каждое из предполагаемых правила денежно-кредитной политики, принятые в свою очередь, в качестве нулевой гипотезы и испытаны против друга. Общие характеристики конкурирующих невложенных гипотез Таким образом, можно определить как:

[H.sub.BVOL4]: [i.sub.t] = V [тау] [[эпсилон]. Sub.0] (18)

[H.sub.BG]: [i.sub.t] = G [тета] [[эпсилон]. Sub.1] (19)

[H.sub.ST]: [i.sub.t] = S [PSI] [[эпсилон]. Sub.2] (20)

где [H.sub.BVOL4], [H.sub.BG] и [H.sub.ST] представляют собой гипотезы правила политики BVOL4, изменение Бернанке и Гертлер (1999), и Smets (1997) модели соответственно . В уравнениях (18) к (20), [i.sub.t] представляет зависимой переменной скоростью Fed Funds, как раньше. V, G и S представляют собой матрицу независимых переменных каждого из конкурирующих политических правило, включая инфляцию и объемы производства пробелов, отставали ставка Fed Funds, и соответствующие фондовом рынке условия каждой модели, и [тау], [тета] и [PSI] являются параметрами модели и [] эпсилон 'S представляют собой ошибки условиях. Парные J испытаний (в том числе "обратный" тесты) принимает два конкурирующих гипотез в то время осуществляются. Например, BVOL4 модели берется недействительными и испытания на модель BG, а затем в обратном испытания, модель BG принимается за нулевую и испытания на BVOL4 модели. С 3 гипотез, это производит 6 парных испытаний J. Затем, в совместных испытаний J каждой модели проверяется совместно с двумя другими конкурирующими нормами. Например, чтобы проверить BVOL4 правило политики по отношению к БГ и ST правил совместно, совместные испытания проводятся для гипотезы, что [[дельта]. Sub.BG] = [[дельта]. Sub.ST] = 0 в регрессии.

[I.sub.t] = V [тау] [[дельта]. Sub.BG] (G [??]) [d.sub.ST] (S [??]) [[эпсилон] / sub.3 ]. (21)

После BVOL4 образец испытан совместно с БГ и ST, модель BG затем испытания совместно с BVOL4 ST и модели, и, наконец, ST образец испытан совместно с BVOL4 и BG модели. Это приводит к 3 совместных испытаний J. В результате парных испытаний J может привести к 3 возможности (Davidson и МакКиннон, 1993). Оба теста может отказаться, в котором указывается, что оба конкурирующих правила неправильном. Оба теста могут не отвергают, что свидетельствует о том, что тесты не имеют достаточно власти, чтобы обнаружить ложные правила, потому что в лучшем случае одна норма может быть правдой. Наконец, возможно, один тест отвергает и другой нет, о том, что только одно правило согласуется с данными. В совместных испытаний J, неспособность отказаться 1 правила против нескольких альтернатив, действительно представляют собой очень сильный результат. Тесты на основе этих невложенных испытаний J обеспечить надежность проверки для рассматриваемой модели (BVOL4). Результаты этих 9 невложенных испытаний J приведены в таблице 4.

Наиболее важным результатом из таблицы 4, что есть веские доказательства, позволяющие предположить, что BVOL4 модель является наиболее надежной спецификации политики власти. Правило предсказания, основанные на этой модели, наиболее тесно и весьма уместно описать поведение ставка Fed Funds в присутствии развития фондового рынка. Результаты невложенных совместные испытания J, как сообщили в последней колонке таблицы 4 сильны и однозначный: они показывают, что при BVOL4 модели тестировались Бернанке

Результаты совместных испытаний J, также поддерживается в целом на результаты испытаний J попарно. Попарно испытания показывают, что при BVOL4 модели тестировались Бернанке

VI. ВЫВОДЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ПОЛИТИКИ

Результаты этого исследования можно резюмировать следующим образом:

* Во-первых, исследование предоставляет доказательства того, что ФРС снижает процентные ставки в ответ на повышение рыночных принципах. Это действительно привлекательный результат, как существующие правила Тейлора в литературе, по существу антициклической в то время как это исследование показывает, что это антициклического можно было омрачено, когда производительность учитывается денежная правил политики. Потому что основные рыночные принципы в основном производительности ориентированных это говорит о том, что Федеральная резервная система стремится к повышению производительности труда размещения, которые свидетельствуют о низкой будущего инфляционного давления. Этот результат является устойчивым к альтернативной меры производительности.

* Во-вторых, исследование показывает, что Есть асимметричное воздействие изменчивости и Федеральная резервная система реагирует на рост нестабильности фондового рынка за счет снижения процентных ставок. Это потому, что увеличение волатильности приводит к более высоким уровнем неопределенности, и Федеральная резервная система облегчает политики, чтобы восстановить доверие на рынках назад. Такая политика была очевидна в 1987 обвала фондового рынка и рынка 2001 падению. В результате снижения краткосрочных процентных ставок, ФРС вводит ликвидности на рынке и создает условия, благоприятствующие инвестициям и экономическому росту.

* В-третьих, документ показывает, что, в отличие от некоторых последних понятий, нет свидетельств того, что монетарная политика США реагирует на пузыри цен на активы. В самом деле, масштабы фондового рынка пузырьков в интересах правила курсовую политику, слишком мала, чтобы оправдать какое-либо значение с экономической точки зрения политики.

* Наконец, исследование проводит набор инновационных проверки надежности по оценкам правила политики с существующими конкурирующими моделями в литературе с использованием не-вложенных J испытаний. Результаты тестов показали, что предполагаемые правила денежно-кредитной политики является надежной по отношению к конкурирующим правил. В самом деле, оно охватывает конкурирующие альтернативы, как их соответствующим образом характеризует уровень Fed Funds поведение в присутствии события фондового рынка.

В целом, это исследование показывает, что в той степени, что цены на активы отражают будущего инфляционного давления, или рост волатильности приводит к большей неопределенности, есть информационная роль цен активов денежно-кредитной политики. Это исследование согласуется с Purfield, Oura, Крамер и Йост (2006) в том, что ошибочно урезаны в ответ на основными принципами бум цен на активы (отражающие рост производительности труда, например) может задушить потенциалом роста. Подразумевается, что разумное, в отличие от упреждающего денежно-кредитная политика должна быть в центре политики в ответ на дисбаланс рынка ценных бумаг.

Ссылки

Балк. Н.С., ME Wolhar (2001), "Объяснение движений Stock Price: Является Там Дело в Основы?", Федерального резервного банка Далласа.

Барский, Р. и В. Де-Лонга (1993), "Почему Фондовый рынок меняется?", Ежеквартальный журнал экономики, Vol. 108, с. 291-311.

Becchetti, Л. и Ф. Mattessini (2001), "Фондовый рынок и Федеральная резервная система", Mimeo. Бернанке, Б. и М. Вудфорд (1997), "прогнозы по инфляции и денежно-кредитной политики", NBER WP 6157.

Бернанке, Б. и М. Гертлер (1999), "денежно-кредитной политики и цен на активы волатильности", в новые проблемы для денежно-кредитной политики, Труды симпозиума Федерального резервного банка Канзас-Сити.

Бернанке, Б. и М. Гертлер (2001), "Если центральные банкиры реагировать на цены на активы?", American Economic обзорные статьи и материалы.

Bollerslev, Т. (1986), "Обобщенные авторегрессии Условные Heteroskedasticity" Журнал эконометрика, Vol. 31, с. 307-327.

Бордо, MD и О. Жанна (2002), "денежно-кредитной политики и цен на активы: Есть ли" невмешательства "смысл?", Рабочий документ МВФ 02/225.

Буллард, JB и Е. Schaling (2002), "Почему ФРС следует игнорировать фондовом рынке", Федерального резервного банка Далласа, март / апрель 2002 года.

Кэмпбелл, Ж. и Р. Шиллер (1987), "Cointegrations и испытаний существующие модели Соотношение" Журнал политической экономии ", 95, 1062-86.

Карлстром, КТ и TS Fuerst (2000), "Перспективные в сравнении с отсталыми Тейлор правила", Федерального резервного банка Кливленда WP 0009.

Чекетти, С. Г., Г. Ганс, J. Липски, С. Wadhwani (2000), "цен на активы и политика центральных банков", Женева Доклад о мировой экономики № 2.

Чадха, JS, Л. Сарно, Г. Валенте (2004), "Денежно-кредитная политика правила, цены на активы и обменного курса," Papers сотрудниками МВФ, Vol. 51, № 3, с. 529-552.

Кларида Р., J. Гали, М. Гертлер (1998), "Денежно-кредитная политика правил на практике: Некоторые международные доказывания," Европейская Economic Review, Vol. 42, с. 1003-1067.

Кларида Р., J. Гали, М. Гертлер (1999), "Наука денежно-кредитной политики: Новые перспективы кейнсианства," Журнал экономической литературы, Vol. 37, с. 1661-1707.

Дэвидсон, Р. и И. Г. МакКиннон (1993), оценка и вывода на эконометрика, Oxford University Press.

Английский, BW, RW Нельсон, а PB Сак (2002), "Интерпретация Значение лагом Процентные ставки в Расчетный валютный правил политики", отдела валютно-финансовым вопросам, Совет управляющих Федеральной Резервной Системы, Вашингтон, DC, 20551, Апрель.

Fama, EF (1970), "Эффективные рынки капитала: обзор теории и опыта работы", журнал "Финанс, Vol. 383.

Fuhrer, J., Г. Мур (1992), "Денежно-кредитная политика и правила свойств индикатора стоимости активов", журнал "Monetary Economics, Vol. 29, с. 303-36.

Froot, K и М. Обстфельд (1991), "Внутренняя Пузыри: Дело цен на акции", American Economic Review, Vol. 81, с. 357-73.

Giannoni, М. П. и М. Вудфорд (2001), "Оптимальные правила процентных ставок", неопубликованная рукопись, Федеральный резервный банк Нью-Йорка и Принстонском университете.

Гордон, М. (1962), инвестициям, финансированию, а также оценки корпорации, Хомвуд, IL: Ирвин.

Хиггинс, М. и Р. Sooreea (2004), "Спецификация инфляции и объема производства Пробелы в Тейлор типа правила денежно-кредитной политики: невложенных Тесты подход", рукопись.

Кент, К. и П. Лоу (1997), "мыльные пузыри цен активов и денежно-кредитной политики", научный дискуссионный документ 9709, экономического департамента исследований, Резервный Банк Австралии.

Кениг, FE (2000), "Производительность, фондового рынка и денежно-кредитной политики в условиях новой экономики", Юго-Запад экономики, январь-февраль, с. 6-10.

Мизон, Г. и Дж. Ричард (1986), "Принцип Охватывая и его применение для тестирования Nonnested модели" Эконометрика, Vol. 54, с. 657-678.

Нельсон, Д. (1991), "Условные Heteroskedasticity активами в Возвращает: новый подход", Econometrica, Vol. 59, с. 347-370.

Пул, W. (1970), "Об оптимальном выборе инструментов денежной политики в простой стохастической макромодели", ежеквартальный журнал экономикой, Vol. 84, с. 197-216.

Purfield, К., Х. Oura, К. Крамер и А. Йост (2006), "азиатские рынки акций: рост, возможности и вызовы", Рабочий документ МВФ 06/266.

Rigobon, Р., Б. Сак (2003), "Измерение реакция денежно-кредитной политики на фондовый рынок", ежеквартальный журнал экономики, Vol. 118, с. 639-669.

Rudebusch, Г. Д. (2002), "Срок доказывания структуры на Процентная ставка Сглаживание и денежно-кредитной политики Инерция", журнал "Monetary Economics, Vol. 49, с. 1161-1187.

Шиллер, RJ (1981), "У фонда цены двигаются слишком много, чтобы оправдать последующие изменения в Дивиденды"? American Economic Review, Vol. 71 (3), с. 421-436.

Шиллер, RJ (2000), Иррациональное изобилие ", Пресс Принстонском университете.

Smets, Ф. (1997), "цены на финансовые активы и денежно-кредитной политики: теория и доказывания," BIS WP. 47.

Стиглиц, J. (1990), "Симпозиум по пузыри", журнал "Экономические перспективы", (4), с. 13-18.

Тейлор, Джон Б. (1993), "против политики усмотрению правила на практике", "Карнеги-Рочестер серии конференций по вопросам государственной политики, Vol. 39, с. 195-214.

Тейлор, Джон Б. (1999), "Исторический анализ валютного правил политики", в денежно-кредитной политики Правила, Vol. 31.

Запад, К. (1987), "Спецификация испытаний для спекулятивных" пузырей ", ежеквартальный журнал экономики, Vol. 102, с. 553-580.

Вудфорд, M. (1994), "Нестандартные показатели денежно-кредитной политики: Может их пригодности можно судить по прогнозированию регрессии"? В национальная гвардия Мэнкью ред. Денежно-кредитная политика, Чикагский университет печати.

Вудфорд, M. (1999) "Оптимальное валютного инерции политики", Манчестерская школа, Vol. 67, (Дополнение), с. 1-35.

Раджив SOOREEA *

Университет штата Пенсильвания-Altoona, U.S.A.

* Благодаря Томас Кинг Федеральной резервной системы резервного банка Сент-Луиса и Мэтью Хиггинс Университет Западного Мичигана за их неоценимую комментарии.

ПРИМЕЧАНИЯ

(1.) Эта статья сосредоточена на цены акций, а цены на недвижимость и иностранной валюты естественным продолжением и стоят на повестке дня для дальнейших исследований.

(2.) Шиллера (2000, p. 14) определяет "иррационального изобилия", как "желаемое за действительное со стороны инвесторов, закрывших нам правду о нашем положении".

(3.) Трудности в области измерения денег и найти стабильную функцию спроса на деньги являются номера причин интереса предпочтение отдается правилу денежной массы (Poole, 1970).

(4.) Чекетти и др.. (2000) подчеркивают, что их политика предписание не относится к соответствующей реакции на кризисные ситуации, которые могут возникнуть, если цены на активы должны, по какой причине, вдруг краха.

(5.) Это связано с принятием желаемого за действительное со стороны инвесторов и, как уже отмечалось в § 1, иррациональное изобилие Гринспена.

(6.) Включена в категорию посторонних переменных не имеют отношения основы, такие как время и отставали основы, которые не играют никакой роли экономического помимо их самореализации воздействие на ожидания.

(7.) Данные 1985:1 далее используются потому, что бычий рынок начал лишь в 1983 году. Кроме того, в период выборки отражает обвала фондового рынка в 1987 году, и, наконец, как Taylor (1999) указал, кредитно-денежная политика была совсем другой в начале 1980 года по сравнению с 1990-х.

(8.) Ради пространства, только результаты невложенных тестов для модели, которая превосходит существующие между конкурирующими моделями как сообщается, с тем чтобы сосредоточиться на BVOL4 модели.

(9.) Smets (1997) оценивает реакцию функции для Австралии и Канады. Их подход используется для оценки модели для США